Αγωνία στις αγορές ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων και swaps από τη συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση στην Ολλανδία – Financial Report
“Φωτιές” έχει βάλει στους επενδυτές κρατικών ομολόγων η επερχόμενη συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση στην Ολλανδία. Η μεταρρύθμιση αυτή αλλάζει το δεύτερο πυλώνα της ασφάλισης (δηλαδή τα επαγγελματικά ταμεία) από ένα σύστημα καθορισμένων παροχών σε ένα σύστημα καθορισμένων εισφορών. Αυτό σημαίνει πως η σύνταξη των ασφαλισμένων δεν θα καταβάλλεται πλέον ως σταθερό ποσό. Αντίθετα, οι συντάξεις θα αυξάνονται και θα μειώνονται ανάλογα με τις αποδόσεις της κεφαλαιαγοράς. Η μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού συστήματος, η οποία αποφασίστηκε πριν από χρόνια, δεν αποτελεί έκπληξη.
Ωστόσο, καθώς μπήκε το 2026, τα πρώτα μεγάλα ταμεία άλλαξαν στο νέο σύστημα, συμπεριλαμβανομένου του συνταξιοδοτικού ταμείου PFZW για τους εργαζόμενους στον τομέα της υγειονομικής περίθαλψης, του δεύτερου μεγαλύτερου στη χώρα.
Τι συμβαίνει στην Ελλάδα
Στην Ελλάδα, με σύστημα καθορισμένων εισφορών λειτουργεί το Ταμείο Επικουρικής Κεφαλαιοποιητικής Ασφάλισης (ΤΕΚΑ), αλλά και τα Ταμεία Επαγγελματικής Ασφάλισης. Στο ΤΕΚΑ ασφαλίζονται υποχρεωτικά όλοι όσοι απασχολούνται για πρώτη φορά από την 1η Ιανουαρίου 2022, ενώ στα ΤΕΑ είναι προαιρετιτική ασφάλιση, αν και η Κομισιόν εξέδωσε στο τέλος του 2025 σύσταση για “αυτόματη” δηλαδη, ουσιαστικά υποχρεωτική εγγραφή σε αυτά.
Τι φοβούνται οι επενδυτές
Αυτό που μπορεί να φαίνεται σαν μια απλή τυπικότητα, δηλαδή η εφαρμογή μίας πραναγγελθείσας μεταρρύθμισης, θα μπορούσε να διαταράξει σημαντικά τις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων τις επόμενες εβδομάδες, σύμφωνα με την Handelsblatt. Το ολλανδικό συνταξιοδοτικό σύστημα είναι το μεγαλύτερο στην Ευρωζώνη και πρόσφατα κατείχε περιουσιακά στοιχεία αξίας 1,75 τρισεκατομμυρίων ευρώ.
Οι συμμετέχοντες στην αγορά αναμένουν ότι η μεταρρύθμιση θα αυξήσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, και περαιτέρω τις αποδόσεις των πολύ μακροπρόθεσμων ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων
Ο Christian Kopf, επικεφαλής της διαχείρισης ομολογιακών κεφαλαίων στην Union Investment, προβλέπει «πολύ ακανόνιστες κινήσεις της αγοράς», τουλάχιστον προσωρινά, κατά τον τρέχοντα μήνα. Ο ίδιος επισημαίνει ότι υπάρχει μια δύσκολη στην πρόβλεψη ανισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης στην αγορά ομολόγων και αυτό θα επηρεάσει επίσης τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων.
Σύμφωνα με μια μελέτη, οι αναλυτές της ισπανικής τράπεζας Santander αναμένουν «μεγάλα άλματα στη μεταβλητότητα» μόλις τα συνταξιοδοτικά ταμεία αρχίσουν να αποδεσμεύουν θέσεις σταθερού εισοδήματος.
Ο Michiel Tukker, στρατηγικός αναλυτής επιτοκίων στην ολλανδική τράπεζα ING, προέβλεψε πρόσφατα «σημαντική μεταβλητότητα» στις αρχές του έτους.
Η ING εκτίμησε ότι συνταξιοδοτικά περιουσιακά στοιχεία αξίας περίπου 550 δισεκατομμυρίων ευρώ θα μεταφερθούν στο νέο σύστημα στις αρχές του έτους. Αναμένεται να ακολουθήσουν άλλα 900 δισεκατομμύρια ευρώ το 2027, όταν και το μεγαλύτερο ολλανδικό συνταξιοδοτικό ταμείο, το ABP, έχει προγραμματιστεί να μεταβεί στο νέο σύστημα.
Τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία είναι ένας από τους σημαντικότερους αγοραστές ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων. Σύμφωνα με στοιχεία της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, η χώρα αντιπροσωπεύει περισσότερο από το 60% όλων των ομολόγων που κατέχουν τα ευρωπαϊκά συνταξιοδοτικά ταμεία στην ευρωζώνη.
Ταυτόχρονα, τα ταμεία έχουν συνάψει μαζικές συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων για να αντισταθμίσουν τις μεταβολές των επιτοκίων.
Η μεταρρύθμιση αλλάζει ριζικά την επενδυτική στρατηγική των ταμείων. Οι αναλυτές της Santander αναφέρουν δύο κύρια σημεία.
1. Τα ταμεία μπορούν να επενδύσουν σε πιο επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία για να αυξήσουν τις πληρωμές στους ασφαλισμένους
Αυτό μπορεί να επηρεάσει τη ζήτηση για ομόλογα με πολύ υψηλές αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας («Τριπλό Α») καθώς θα μπορούσε να μειωθεί, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Santander. Αυτά τα ομόλογα θεωρούνται ιδιαίτερα ασφαλή. Η Γερμανία και η Ολλανδία, για παράδειγμα, έχουν τέτοια πιστοληπτική αξιολόγηση. Μέσα σε δύο χρόνια, τα ταμεία θα μπορούσαν να πουλήσουν έως και 50 δισεκατομμύρια ευρώ σε γερμανικά κρατικά ομόλογα, σύμφωνα με τους αναλυτές.
Επί του παρόντος, κυκλοφορούν γερμανικά κρατικά ομόλογα με διάρκεια επτά έως 30 ετών, συνολικής αξίας περίπου 1,3 τρισεκατομμυρίων ευρώ.
Η ολλανδική κεντρική τράπεζα, DNB, εκτιμά ότι τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα πουλήσουν κρατικά ομόλογα και πολύ μακροπρόθεσμα swaps επιτοκίων αξίας μεταξύ 100 και 150 δισεκατομμυρίων ευρώ. Ωστόσο, οι εκτιμήσεις για τις θέσεις σε παράγωγα ποικίλλουν σημαντικά.
Ο ακριβής χρόνος των προσαρμογών του χαρτοφυλακίου των συνταξιοδοτικών ταμείων είναι επίσης ασαφής.
2.Η ανάγκη για μακροπρόθεσμες αντισταθμίσεις επιτοκίων μειώνεται στο πλαίσιο του νέου συνταξιοδοτικού συστήματος καθορισμένων εισφορών
Στο παλιό σύστημα, τα κεφάλαια αντιστάθμιζαν τις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις που εκτείνονταν για αρκετές δεκαετίες έναντι των διακυμάνσεων των επιτοκίων χρησιμοποιώντας συναλλαγές ανταλλαγής (swap). Τουλάχιστον για τους νεότερους ασφαλισμένους, αυτή η αντιστάθμιση δεν είναι πλέον απαραίτητη. Αυτές οι συναλλαγές ανταλλαγής, ειδικότερα, βρίσκονται επί του παρόντος στο επίκεντρο των αναλυτών.
Ο Hauke Siemßen, στρατηγικός αναλυτής επιτοκίων στην Commerzbank, λέει: «Αναμένουμε ότι ο μεγαλύτερος αντίκτυπος της ολλανδικής μεταρρύθμισης των συντάξεων θα είναι στην αγορά ανταλλαγής».
Με τις ανταλλαγές επιτοκίων, οι θεσμικοί επενδυτές ανταλλάσσουν πληρωμές μεταβλητών επιτοκίων με σταθερές πληρωμές επιτοκίων για μια προκαθορισμένη διάρκεια.
Το συμφωνημένο σταθερό επιτόκιο είναι η τιμή για τη συναλλαγή ανταλλαγής και ονομάζεται επιτόκιο ανταλλαγής.
Στο παρελθόν, τα συνταξιοδοτικά ταμεία χρησιμοποιούσαν αυτήν την αγορά για να εξασφαλίσουν σταθερά επιτόκια για αρκετές δεκαετίες, αντισταθμίζοντας έτσι αντίστοιχα τις μακροπρόθεσμες συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις.
Τα hedge funds κερδοσκοπούν στα επιτόκια ανταλλαγής
Ένα σημαντικό μέρος αυτών των πολύ μακροπρόθεσμων ανταλλαγών είναι πιθανό να αποπληρωθεί. Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια έχουν ήδη αυξηθεί σημαντικά τον τελευταίο χρόνο. Το 30ετές επιτόκιο swap, με βάση το εξαμηνιαίο διατραπεζικό επιτόκιο Euribor, έχει αυξηθεί από 2,2% σε σχεδόν 3,3% τους τελευταίους δώδεκα μήνες. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές απαιτούν πλέον σημαντικά υψηλότερα σταθερά επιτόκια για αυτήν τη λήξη όταν συνάπτουν μια τέτοια συμφωνία swap. Το spread προς το δεκαετές επιτόκιο swap, ένα μέτρο της καμπύλης αποδόσεων, έχει επίσης διευρυνθεί.
Οι ειδικοί βλέπουν έναν βασικό λόγο στη μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού συστήματος. Ο Siemßen, στρατηγικός αναλυτής της Commerzbank, αποδίδει την αλλαγή στην καμπύλη αποδόσεων πέρυσι κυρίως στις εικασίες των hedge funds σχετικά με τις επερχόμενες ανακατανομές.
Ο Kopf, διαχειριστής χαρτοφυλακίου της Union Investment, πιστεύει επίσης ότι κυρίως τα hedge funds έχουν αυξήσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια στοιχηματίζοντας στη μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού συστήματος. Οι θέσεις τους είναι σημαντικές.
«Όλα τα hedge funds στον κόσμο επικεντρώνονται επί του παρόντος στην ευρωπαϊκή αγορά επιτοκίων», λέει ο Kopf.
«Και τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία πρέπει τώρα να χαλαρώσουν τις θέσεις τους στα επιτόκια», σημειώνει ο ίδιος.
Το πότε και πώς θα το κάνουν αυτό τα funds είναι δύσκολο να προβλεφθεί. Ο Kopf λέει: «Το ερώτημα τώρα είναι αν οι επαναγορές των συνταξιοδοτικών ταμείων είναι τόσο υψηλές όσο υποθέτουν τα hedge funds. Εάν όχι, το όλο θέμα θα μπορούσε να καταρρεύσει».
Σύμφωνα με τον Kopf, τα ίδια κεφάλαια της Union Investment στοιχηματίζουν στην αύξηση των επιτοκίων για πολύ μεγάλες διάρκειες και σε ένα διευρυνόμενο spread σε βραχυπρόθεσμες αποδόσεις. Οι εντάσεις στην αγορά swap είναι επίσης σημαντικές επειδή τα επιτόκια swap και οι αποδόσεις των ομολόγων γενικά κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση.
Εάν τα επιτόκια στις συναλλαγές swap αυξηθούν, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων, υψηλής ποιότητας κρατικών ομολόγων συνήθως αυξάνονται επίσης.
Αντίθετα, οι τιμές μειώνονται. Η αύξηση των επιτοκίων swap μπορεί επομένως να ασκήσει πρόσθετη πίεση στις τιμές των κρατικών ομολόγων.
Ο Kopf, ωστόσο, βλέπει ευκαιρίες. Επειδή τα συνταξιοδοτικά ταμεία είναι πιθανό να επικεντρωθούν περισσότερο στις αποδόσεις στο μέλλον, τα εταιρικά ομόλογα, για παράδειγμα, θα μπορούσαν να ωφεληθούν.
Σύμφωνα με τους αναλυτές της Santander, τα funds θα μπορούσαν επίσης να αγοράζουν όλο και περισσότερο κρατικά ομόλογα από άλλες χώρες, μετοχές και εναλλακτικές επενδύσεις.
Οι απόψεις που εκφράζονται στα σχόλια των άρθρων δεν απηχούν κατ’ ανάγκη τις απόψεις της ιστοσελίδας μας, το οποίο ως εκ τούτου δεν φέρει καμία ευθύνη. Για τα άρθρα που αναδημοσιεύονται εδώ με πηγή, ουδεμία ευθύνη εκ του νόμου φέρουμε καθώς απηχούν αποκλειστικά τις απόψεις των συντακτών τους και δεν δεσμεύουν καθ’ οιονδήποτε τρόπο την ιστοσελίδα.
