Ομολογιακές αγορές σε σημείο καμπής: Χρέος, επιτόκια και υποτιμημένοι πιστωτικοί κίνδυνοι

Μετά από μία χρονιά εκδόσεων ιστορικού μεγέθους, οι διεθνείς αγορές κρατικών και εταιρικών ομολόγων εισέρχονται σε φάση αυξημένης ευαισθησίας ως προς τη μεταβολή των μακροοικονομικών και νομισματικών παραμέτρων.

Η ταυτόχρονη διόγκωση της καθαρής προσφοράς κρατικού χρέους (net sovereign issuance), η ανατιμολόγηση του ιαπωνικού επιτοκιακού κινδύνου, η επιτάχυνση της μόχλευσης στον τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης και τα φαινόμενα πιστωτικής αδιαφάνειας σε τμήματα της αμερικανικής αγοράς high yield συνιστούν πηγές συστημικού κινδύνου που απαιτούν αυξημένη προσοχή από τους επενδυτές σταθερού εισοδήματος.

Το 2025, παρά τη σημαντική μεταβλητότητα του πρώτου εξαμήνου, εξελίχθηκε τελικά σε έτος ισχυρής απορρόφησης νέων εκδόσεων. Οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών τίτλων (USTs), που λειτουργούν ως παγκόσμιο risk-free benchmark, δεν κατέγραψαν τη διαρθρωτική άνοδο που είχε αρχικά προεξοφληθεί, ενώ τα πιστωτικά περιθώρια (credit spreads) στα εταιρικά ομόλογα διατηρήθηκαν σε συμπιεσμένα επίπεδα. Η ζήτηση υπερκάλυψε την πλειονότητα των εκδόσεων, ακόμη και σε χαμηλότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης τμήματα της αγοράς.

Η συμπεριφορά αυτή εξηγείται από τη σύνθεση της επενδυτικής βάσης. Συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες και παραδοσιακά αμοιβαία κεφάλαια, με διαρθρωτική ανάγκη για duration και σταθερές ταμειακές ροές, ενίσχυσαν τις τοποθετήσεις τους. Παράλληλα, κρατικά επενδυτικά ταμεία (sovereign wealth funds) εκτός Δύσης και ο κλάδος του private equity παρείχαν πρόσθετη ζήτηση, απορροφώντας σημαντικό μέρος της καθαρής προσφοράς.

Σε μακροοικονομικό επίπεδο, η αποκλιμάκωση των αμερικανικών επιτοκίων αναφοράς μετά το καλοκαίρι, σε συνδυασμό με τη μερική εξομάλυνση των εμπορικών εντάσεων, βελτίωσε το προφίλ κινδύνου/απόδοσης των ομολόγων.

Έτσι, η αγορά κατόρθωσε να χρηματοδοτήσει ταυτόχρονα:

• (α) τις ανάγκες αναχρηματοδότησης χρέους της πανδημικής περιόδου,
• (β) την αυξημένη δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών και
• (γ) τις κεφαλαιακές δαπάνες σε Τεχνητή Νοημοσύνη, ενέργεια και υποδομές.

Ωστόσο, η μετάβαση στο 2026 αναδεικνύει μεσοπρόθεσμους κινδύνους.

• Πρώτος και σημαντικότερος είναι η προβλεπόμενη αύξηση της καθαρής έκδοσης κρατικού χρέους. Η υποχώρηση της δημοσιονομικής πειθαρχίας στις μεγάλες δυτικές οικονομίες αυξάνει τον κίνδυνο επανατιμολόγησης του term premium, με τους επενδυτές να απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για τη διακράτηση μακροπρόθεσμων τίτλων.

Η Γερμανία αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα. Σύμφωνα με εκτιμήσεις της Bundesbank, η στροφή προς επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, λόγω αυξημένων αμυντικών δαπανών και επενδύσεων σε υποδομές, ενδέχεται να οδηγήσει το έλλειμμα στο 4,8% του ΑΕΠ έως το 2028 – το υψηλότερο επίπεδο από τα μέσα της δεκαετίας του 1990. Παράλληλα, η Γαλλία διατηρεί ήδη έλλειμμα άνω του 5% του ΑΕΠ, περιορίζοντας τα περιθώρια σταθεροποίησης του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Σε ευρωπαϊκό επίπεδο, οι μελλοντικές ανάγκες χρηματοδότησης για την ανοικοδόμηση της Ουκρανίας αναμένεται να αυξήσουν περαιτέρω την προσφορά υπερεθνικών και κρατικών τίτλων. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, το συνολικό ύψος του δημοσίου χρέους έχει υπερδιπλασιαστεί από το 2018, υπερβαίνοντας τα 30 τρισ. δολάρια, γεγονός που ενισχύει τον κίνδυνο κορεσμού της αγοράς (supply indigestion).

• Δεύτερος κρίσιμος παράγοντας είναι η νομισματική ομαλοποίηση στην Ιαπωνία. Η σταδιακή άνοδος των επιτοκίων αναφοράς και των αποδόσεων των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων (JGBs) μειώνει το επιτοκιακό differential έναντι των USTs. Η συρρίκνωση αυτού του spread αποδυναμώνει το carry trade σε γιεν, το οποίο για δεκαετίες λειτουργούσε ως δομική πηγή ρευστότητας και ζήτησης για διεθνείς τίτλους σταθερού εισοδήματος.

Εφόσον η σύγκλιση των αποδόσεων συνεχιστεί, η παγκόσμια ζήτηση για ομόλογα εκτός Ιαπωνίας ενδέχεται να περιοριστεί, τη στιγμή που η καθαρή προσφορά αυξάνεται, δημιουργώντας ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις.

• Τρίτος άξονας κινδύνου αφορά τον εταιρικό δανεισμό στον τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης. Η ταχεία έκδοση ομολόγων για τη χρηματοδότηση data centers και σχετικών υποδομών συνοδεύεται από σημαντικές εκτός ισολογισμού ή μακροπρόθεσμες συμβατικές υποχρεώσεις, οι οποίες συχνά υποεκτιμώνται από την αγορά. Σε περιβάλλον αυξημένου κόστους κεφαλαίου, οι επιχειρήσεις με ασθενέστερα ταμειακά ρεύματα ενδέχεται να αντιμετωπίσουν προβλήματα εξυπηρέτησης χρέους.

Τέλος, τα πρόσφατα περιστατικά αιφνίδιων εταιρικών χρεοκοπιών στις ΗΠΑ ανέδειξαν δομικές αδυναμίες στη διαδικασία πιστωτικής αξιολόγησης. Το πρόβλημα δεν έγκειται στο μέγεθος των εκδοτών, αλλά στην περιορισμένη διαφάνεια και στην καθυστερημένη αναγνώριση του πιστωτικού κινδύνου από τους ομολογιούχους.

Συνολικά, ο συνδυασμός αυξημένης κρατικής προσφοράς χρέους, σταδιακής απόσυρσης μιας παραδοσιακής πηγής διεθνούς ρευστότητας, επιτάχυνσης της εταιρικής μόχλευσης στον τεχνολογικό τομέα και αυξημένων φαινομένων πιστωτικής ασυμμετρίας συνιστά ένα δυνητικά αποσταθεροποιητικό περιβάλλον για τις παγκόσμιες ομολογιακές αγορές. Αν και ένα σενάριο γενικευμένης κρίσης δεν αποτελεί μονόδρομο, η διαχείριση duration, πιστωτικού κινδύνου και ρευστότητας καθίσταται κεντρικής σημασίας για την επόμενη φάση του οικονομικού κύκλου.

Σχετικά άρθρα:

Μαζωνάκης: Χωρίς τη συγκατάθεσή μου ο εγκλεισμός – Με τύλιξαν σε μία κόλλα χαρτί – FinanceNews.gr 24ωρα ΜΜΜ τα Σαββατοκύριακα: Από τις 13 Σεπτεμβρίου η λειτουργία στην Αθήνα για Μετρό, Τραμ και Λεωφορεία – FinanceNews.gr Ευλογιά αιγοπροβάτων: Ξεπέρασαν τις 300.000 οι θανατώσεις – Η φέτα σε κίνδυνο – FinanceNews.gr Ταμείο Ανάκαμψης: Αναθεώρηση σχεδίου «Ελλάδα 2.0» έως 900 εκατ. ευρώ – FinanceNews.gr